Cum Banca Centrală Europeană a provocat criza datoriilor din Franţa... şi următoarea
Criza datoriilor din Franţa ne reaminteşte că gradualismul nu funcţionează niciodată, că etatismul duce întotdeauna la ruină şi că ţările care mizează pe mai multă implicare a guvernului şi impozite mai mari ajung întotdeauna la stagnare, risc de incapacitate de plată şi tulburări sociale, scrie Zerohedge.
Datoria publică a Franţei depăşeşte 114% din PIB. Cu toate acestea, potrivit Eurostat, datoriile nefinanţate ale fondurilor de pensii ajung la 400% din PIB. Deficitul fiscal anunţat pentru acest an este de 5,4%, dar consensul pieţei menţine o estimare de 5,8%. Riscul de neplată a creditelor pe cinci ani a crescut cu 20% în 12 luni. Randamentul datoriei franceze pe doi ani depăşeşte cel al Spaniei, Italiei şi Greciei, iar prima de risc faţă de Germania a ajuns la 80 de puncte de bază, cu 20 mai mult decât cea a Spaniei.
Problema în zona euro este că toată lumea aplaudă când un guvern umflă PIB-ul cu cheltuieli publice masive şi locuri de muncă în sectorul public, precum şi cu imigraţia, mascând dezechilibrele fiscale persistente şi scăderea creşterii productivităţii. În plus, analiştii keynesieni ignoră excluderea sectorului privat şi impactul negativ al impozitelor ridicate asupra sustenabilităţii pe termen lung a conturilor publice.
Mass-media mainstream saluta Grecia ca motor al creşterii în zona euro, când aceasta umfla PIB-ul cu cheltuieli guvernamentale masive şi locuri de muncă în sectorul public. Grecia a fost salutată ca „garantă a creşterii economice ridicate” şi „lider al redresării zonei euro” în 2005 şi 2006 de publicaţiile FMI şi ale Comisiei Europene. Titlurile şi rapoartele politice recunoşteau pe scară largă realizările economice ale Greciei ca un exemplu de leadership puternic în zona euro. Ştim cu toţii ce s-a întâmplat în 2008.
Banca Centrală Europeană a jucat un rol esenţial în crearea unor stimulente perverse pentru politicieni, care să menţină şi să crească cheltuielile ridicate şi dezechilibrele fiscale.
În ultimul deceniu, Banca Centrală Europeană (BCE) a utilizat un set de instrumente politice de o amploare fără precedent – inclusiv reduceri repetate ale ratei dobânzii, rate nominale negative, controversatul instrument anti-fragmentare şi monetizarea de facto a datoriei – menite să protejeze stabilitatea zonei euro. Cu toate acestea, în ciuda retoricii privind stabilitatea şi independenţa, aceste măsuri au creat stimulente puternice pentru imprudenţa fiscală, erodând chiar fundamentele credibilităţii monetare europene şi plantând seminţele crizelor actuale ale datoriei suverane, inclusiv actualul dezastru al datoriei franceze.
Ratele de politică ale BCE, odată ancorate pentru a disciplina împrumuturile suverane şi private, au scăzut de la peste 4% în 2008 la valori negative şi au rămas în teritoriu real negativ mai mulţi ani. În plus, programele de achiziţionare de active ale BCE, extinse în timpul crizelor în cadrul iniţiativelor precum Programul de achiziţii de urgenţă în contextul pandemiei (PEPP) şi Tranzacţiile monetare directe (OMT), au saturat pieţele obligaţiunilor cu bani de la banca centrală şi au generat un efect enorm de evicţiune care penalizează creditarea familiilor şi a întreprinderilor şi maschează problemele de solvabilitate ale emitenţilor din sectorul public.
Instrumentul anti-fragmentare, conceput pentru a limita „spread-ul” dintre obligaţiunile ţărilor din centrul şi cele din periferia zonei euro, agravează această problemă: prin promisiunea unei intervenţii fără limite, BCE asigură pieţele că va susţine datoria suverană la practic orice preţ, diluând disciplina pe care primele de risc o impuneau odinioară guvernelor risipitoare. De fapt, acesta ar putea fi considerat un instrument care încurajează risipa, deoarece avantajează ţările cu o conformitate fiscală slabă şi le penalizează pe cele care îşi controlează datoria şi deficitele.
Deşi aceste intervenţii calmează imediat pieţele, ele favorizează o mentalitate de indiferenţă în rândul guvernelor, determinându-le să îşi crească în mod constant cheltuielile. Astfel, multe guverne, precum cel al Spaniei, se laudă cu ratele scăzute ale dobânzii şi cu spread-ul datoriei lor, în ciuda dezechilibrelor crescânde şi a înrăutăţirii conturilor publice. Instrumentul anti-fragmentare şi ratele nominale negative distrug mecanismul pieţei care ar trebui să servească drept avertisment esenţial pentru o politică fiscală imprudentă. Statele membre, asigurate de finanţare ieftină şi sprijinul nesfârşit al BCE, au puţine motive să reformeze bugetele umflate sau să limiteze deficitele, mai ales când acest lucru are un cost electoral. Ameninţarea persistentă semnalată de factorii de decizie germani, că acţiunile BCE subvenţionează „parazitismul fiscal” în statele membre cu datorii mari, devine realitate.
Cel mai dramatic caz este Franţa. Datoria guvernului francez a crescut peste 114 % din PIB în 2025, determinată în parte de deficitele mari persistente acoperite ieftin sub umbrela BCE. Încercările de consolidare fiscală au fost întotdeauna timide şi, prin urmare, nu au reuşit să asigure o disciplină durabilă, sprijinul BCE fiind întotdeauna în fundal ca măsură de siguranţă. Rezultatul este o primă de risc suveran în creştere: obligaţiunile franceze, pentru prima dată în istoria modernă a euro, au acum un randament mai mare decât obligaţiunile spaniole, greceşti sau italiene cu rating comparabil, semnalând disconfortul pieţei faţă de traiectoria datoriei Franţei, chiar şi în era măsurilor de sprijin ale BCE. Faptul că această creştere a spread-urilor are loc în mijlocul unui plan de stimulare de amploare (Next Generation EU) şi al reducerilor de rate este şi mai alarmant.
Aşa-numitul instrument anti-fragmentare, conceput ca un instrument de limitare a crizei, este în esenţă un mecanism de „răspundere comună fără control comun”. Acesta leagă membrii euro prudenţi de alegerile fiscale ale partenerilor lor mai puţin disciplinaţi, socializând riscul, dar naţionalizând recompensele. Cu această facilitate, pieţele nu mai pot face o discriminare eficientă; anxietatea cu privire la sustenabilitatea datoriei, care odată a stimulat reformele necesare, este suprimată mai degrabă decât rezolvată. Mai mult, este ca o mutualizare a datoriei fără obligaţii reale.
Filozofia „orice este necesar”, atât de lăudată de liderii BCE, este acum o sabie cu două tăişuri: a înlocuit responsabilitatea cu dependenţa şi a încurajat laxitatea fiscală.
Achiziţiile băncii centrale şi suprimarea randamentelor până la un nivel nominal negativ sunt, prin definiţie, cel mai grav caz de monetizare a datoriei. BCE este o entitate care înregistrează pierderi, deoarece achiziţionează obligaţiuni chiar şi atunci când acestea sunt extrem de scumpe. Pierderile contabile nerealizate acumulate de BCE în cadrul programelor sale de achiziţionare de active sunt estimate la 800 de miliarde de euro, depăşind cu mult capitalul său, potrivit IERF.
Aceste politici maschează problemele de solvabilitate, chiar dacă sunt prezentate ca măsuri de sprijin de urgenţă. Acest lucru elimină ultimul factor de descurajare a cheltuielilor excesive ale guvernului: costul banilor în sine. Rezultatul pe termen lung este un mediu în care guvernele din zona euro, conştiente că refinanţarea este garantată la un cost redus chiar şi în perioade dificile, acumulează datorii din ce în ce mai mari, ceea ce face blocul vulnerabil chiar şi la şocuri minore în ceea ce priveşte încrederea, inflaţia sau guvernanţa. Această situaţie ar putea afecta euro în viitor dacă Germania cade în aceeaşi capcană ca Franţa, un scenariu care pare probabil având în vedere ultimele anunţuri politice.
Dacă citiţi ziarele din Franţa, acest stimulent pervers este foarte evident. În loc să discute despre traiectoria nesustenabilă a cheltuielilor, mulţi cer mai multe achiziţii şi stimulente din partea băncii centrale. Mai mult, unii cer accelerarea euro digital pentru a implementa măsuri monetare şi mai agresive.
Criza datoriilor franceze care se desfăşoară în prezent este o consecinţă directă a acestor politici. Cheltuielile Franţei au depăşit în mod constant creşterea economică, însă promisiunea sprijinului permanent al BCE a amânat orice ajustare. Acum, pe măsură ce primele de risc cresc şi pieţele testează hotărârea BCE, zona euro se confruntă cu consecinţele amare ale unei ere politice marcate de hazard moral şi de erodarea disciplinei fiscale.
Deşi activismul BCE poate asigura o stabilitate temporară, costul său pe termen lung este clar: datorii mai mari, slăbirea sectorului privat, deprecierea monedei şi erodarea stimulentelor pentru elaborarea de politici responsabile. Dacă Europa nu îşi va regândi dependenţa de stimulii eterni ai băncii centrale şi nu va restabili mecanismele de disciplină a pieţei, criza franceză de astăzi ar putea fi doar una dintre numeroasele furtuni fiscale care vor urma. Succesul euro ca monedă de rezervă s-a bazat pe pilonul prudenţei şi responsabilităţii fiscale. Lipsa disciplinei fiscale înseamnă întotdeauna un risc pentru monedă.
Băncile centrale nu pot tipări solvabilitate, iar lipsa reformelor structurale şi politicile excesive de relaxare pot ajunge să distrugă moneda euro.
